来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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