“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平。area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负(fù)area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央(yāng)企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基(jī)金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国(guó)过去(qù)的数据充(chōng)分说明(míng)了(le)这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期的合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调。

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