“现在的房地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明(míng)显的(de)分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(d不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵e)净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房(不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料(liào)端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的(de)两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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