文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限利差七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振的(de)同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动(dòng)性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(l七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数iàng)操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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