平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季(jì)度，由(y上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好óu)于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(hu上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好ò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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