分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我们蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基(jī)本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

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