主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游(在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利(lì)润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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