核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指(z10克是几两hǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过(guò)，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融(róng)数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施建设，根据10克是几两中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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