平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎ画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东i)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能(néng)再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可(kě)能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负(fù)增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国(gu画家刘一民作品值多少 刘一民是山东还是广东ó)房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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