来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形(xíng)式(shì)流(liú)转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资(zī)产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临调过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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