主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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