摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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