《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音)降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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