平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民(mín)收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里)费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美国安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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