主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗ong>月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏(hóng)观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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