“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的(de)关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地(dì)产的(de)开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是(shì)行业内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xià360借条是正规的吗n)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借(jiè)贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也(yě)实(shí)现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年(nián)会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票(piào)还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的(de)广发(fā)策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司(sī)能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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