《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子g>

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随着一(yī)季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的(de)一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域(yù)要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。