王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这(zhè)几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报告。

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