分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一(yī)致马斯克会加入中国国籍吗(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，受(shòu)益(yì)于(yú)居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放(fàng)或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基调和(hé)表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数(shù)据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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