平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之(zhī)匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗>房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。