来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己(jǐ)生(shēng)产的商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写(hé)存在，整个社会的(de)信(xìn)用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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