王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去(qù)银(yín)行(xíng)股的(de)大(dà)行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：<嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗strong>没(méi)有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非(fēi)常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们(men)也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的(de)考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机(jī)会(huì)较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银(yín)行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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