核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节(jié)奏(zòu)都有(yǒ王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗u)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(h王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗ù)转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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