平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　冀g是河北哪里的车牌rong>需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负(冀g是河北哪里的车牌fù)债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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