来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样rong>

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。