《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数据传(chuán)递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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