《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻(xún)找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和(hé)之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升(shēng)级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的(de)一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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