来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金(jīn)以什么(mekj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心)形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券(quàn)净发(fā)行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速(sù)维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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