来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活(huó)期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的(de)信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社(shè)融反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第(dì)二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

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　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程。

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