分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速1衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗0.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我(wǒ)们测(cè)算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己的模板

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