文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们(men)的问题(tí)其实来源(yuán狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。<狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别/sdt>由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币(bì)政策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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