摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预(yù)留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和(hé)企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出(chū)非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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