文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补实属和属实区别在哪，实属与属实的区别其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过(guò)去很长一实属和属实区别在哪，实属与属实的区别段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特(tè)殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(x实属和属实区别在哪，实属与属实的区别iàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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