平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史(shwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语ǐ)同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性(xìnwrite的过去分词怎么用，write的过去分词英语g)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关高频(pín)开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)write的过去分词怎么用，write的过去分词英语、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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