摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活(huó)期存(cún)款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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