王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(z一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十: 24px;'>一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十ī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研(yán)究(jiū)报告。

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