核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在(zài)美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看政策(cè)和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素(sù)市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的(de)重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国(guó)内(nèi)疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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