“现在的(de)房地(dì)产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要(yào)求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略(l暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了üè)的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了企与民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国(guó)过(guò)去的数(shù)据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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