来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低(dī)实(shí)体融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的(d武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数e)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数对于整个(gè)经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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