核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(z晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里hōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-2晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里1年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季(jì)度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催(cuī)化(huà)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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