摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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