“现(xiàn)在的房(fáng)地(dì)产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要(竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人(rén)竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中指数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地(dì)产行业在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家(jiā)居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了(le)这一(yī)点，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构(gòu)所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读)经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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