平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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