来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些strong>

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处(chù)于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的创造速度(dù卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各(gè)类卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程(chéng)。