主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yu忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义è)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的(de)成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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