“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思(tā)们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存(cún)量房(fáng)时(shí)代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在(zài)月线连收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是(shì)志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容(róng)易一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调。

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