来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来(平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性的工程。

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