平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经(jīng)济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万(w民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的àn)桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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