平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分(fēn)项(xiàng)从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的(de)剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高(gāo)频指标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

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