“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的>需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的(de)实际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tu我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的án)在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下(xià)游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开(kāi)发环节与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公(gōng)司(sī)，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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